Финансы

Гособлигации теряют привлекательность

В нынешнем году динамика развития первичного рынка долговых ценных бумаг кардинально отличалась от ситуации, наблюдавшейся в минувшие годы. Ранее на рынке прослеживалась достаточно четкая сезонность: в январе-феврале отмечался низкий спрос на облигации, оживление рынка наступало в марте и, обычно, продолжалось весь второй квартал. Развитие ситуации в этом году с первых же месяцев пошло по иному сценарию.

Прежде всего, банковской системе удалось избежать традиционного кризиса текущей рублевой ликвидности. Причиной послужило осуществление Минфином масштабных бюджетных расходов в конце минувшего года. Как следствие, вместо дефицита денежных средств, обычно наблюдаемого в январе, банковская система функционировала в условиях избыточной ликвидности. Это создало благоприятные условия для эмитентов долговых ценных бумаг. Нацбанк в целях недопущения роста темпов инфляции активно привлекал рублевые ресурсы посредством выпуска краткосрочных облигаций, тем самым, изымая излишнюю ликвидность (более Br 400 млрд. за январь). У Минфина в начале года также не было существенных трудностей. В середине января произошло даже снижение доходности ГКО с 10,05% до 9,99% годовых, что свидетельствовало о стабильном спросе на облигации.

В дальнейшем спрос на долговые ценные бумаги начал постепенно снижаться. В феврале и марте ежемесячные темпы снижения объема размещенных на первичном рынке КО Нацбанка составляли порядка 25%. Минфину подобной динамики удалось избежать. Сделано это было за счет изменения стратегии поведения на рынке, так как интерес к гособлигациям также начал угасать. Если в январе Минфину удавалось полностью реализовывать вновь размещаемые выпуски ГКО за несколько дней, то начиная с февраля об этом можно было забыть. Для того чтобы сохранить объемы финансирования дефицита бюджета на приемлемом уровне, Минфин постепенно стал переходить к ежедневному предложению бумаг. К тому же в отдельные периоды инвесторы имели возможность приобрести до 6 выпусков в день.

Помимо этого предложение стало более разнообразным. Кроме облигаций со сроками обращения более трехсот дней, было проведено несколько аукционов по продаже трехмесячных и полугодовых ценных бумаг. Усилия эмитента принесли определенный эффект: ежедневное размещение облигаций позволило в феврале реализовать их на 3% больше чем в январе, а в марте рост составил 15,5% по отношению к февралю.

Незначительное снижение произошло лишь в апреле. При этом в банковской системе наблюдалось увеличение избытка рублевых ресурсов. Достаточно сказать, что процентные ставки на краткосрочные рублевые ресурсы в начале месяца снизились с 6-7% до 4-6% годовых. Вместе с тем, рост спроса был отмечен лишь на облигации Нацбанка. Видимо нестабильная ситуация с ликвидностью, а также пессимистические ожидания на рынке повлияли на настроения инвесторов.

Подобная ситуация заставила Минфин пойти на кардинальные меры для того, чтобы повысить привлекательность госбумаг. В мае средневзвешенная доходность выпусков ГКО, формируемая на аукционах, начала расти. Последний раз такую ситуацию можно было наблюдать в начале 2002 г. Правда тогда Нацбанк был вынужден повысить базовую ставку рефинансирования, и вслед за ней выросла и доходность ГКО

Теперь же рост доходности был обусловлен только снижающимся интересом к бумагам Минфина. В результате если на апрельских аукционах средневзвешенная доходность формировалась на уровне 9,99% годовых, то последний выпуск, размещенный в мае, приобретался инвесторами уже под 10,74% годовых.

Примечательно также то, что и в таких условиях ажиотажного спроса на ценные бумаги не наблюдалось. За два дня до окончания месяца привлеченный Минфином объем денежных средств составлял Br 76,4 млрд. Ситуацию спасло лишь то, что инвесторы уже владели информацией о снижении базовой ставки рефинансирования до 10,5% с 1 июня. Вследствие этого 30 мая Минфин полностью ввел в обращение 744-й выпуск с объемом эмиссии Br 60 млрд. продал 742-й выпуск на сумму Br 24,5 млрд. по номинальной стоимости облигаций.

Несмотря на это, уже к июню у Минфина не осталось рыночных аргументов, способных повысить привлекательность ГКО. Их доходность стабилизировалась на уровне практически равном ставке рефинансирования, а спрос резко снизился. В этой связи выполнить полугодовой план по привлечению денежных средств от размещения облигаций не удалось. За первое полугодие текущего года объем продаж облигаций составил Br 671,1 млрд., при плане в Br 920 млрд. Негативного влияния на бюджет данный факт пока не оказывает. Во-первых, его текущее исполнение осуществляется с профицитом. Во-вторых, за шесть месяцев Минфин выполнил годовой план по привлечению денежных средств от продажи госбумаг на 45%.

До плана пока далеко

В начале года можно было предположить, что основной объем заимствований Минфин осуществит в первой половине года, но спрос на ГЦБ внес свои коррективы. Теперь эмитенту придется не только перевыполнять запланированные показатели во втором полугодии, но и привлекать больше, чем в первой половине года.

Учитывая слабый спрос на облигации, без принятия кардинальных мер сделать это будет не просто. Уже сейчас Минфин планирует частично либо полностью освободить инвесторов от обязательного резервирования средств при покупке бумаг на первичном рынке. Кстати, Нацбанк еще в минувшем году позволил инвесторам перечислять в качестве задатка для участия в аукционах по размещению КО не менее 1% от суммы заявки. Хотя данная мера вряд ли кардинально изменит инвестиционные настроения. Факторы, снижающие интерес к гособлигациям, на сегодняшний день выглядят достаточно серьезно.

Во-первых, рынок долговых инструментов всегда сильно зависел от текущей рублевой ликвидности банковской системы. В настоящее время комбанки испытывают дефицит средств. В течение шести месяцев процентные ставки на денежном рынке постепенно росли, достигнув к концу июня 9-10% годовых. В таких условиях снижение спроса на облигации выглядит вполне обоснованным.

Во-вторых, в нынешнем году произошло замедление темпов снижения базовой ставки рефинансирования Нацбанка. Как известно, доходность бумаг, так или иначе, привязывается к ее значению. В прошлом году Нацбанк снижал ставку шесть раз. Перед каждым снижением на первичном рынке госбумаг наблюдался рост спроса на них. В нынешнем году ставка рефинансирования была изменена пока один раз. Именно за несколько дней до ее снижения был отмечен рост спроса на облигации.

В-третьих, разница между номинальными процентными ставками на различных секторах финансового рынка постепенно стирается. Серьезную конкуренцию госбумагам оказывает, например, рынок кредитования, на котором банки имеют возможность получать достаточно высокую доходность. Также определенный объем средств из банковской системы изымает Нацбанк. Достаточно отметить, что по размещаемым в июне КО, доходность находилась в пределах 8,89-9,85% годовых. Понятно, что эти бумаги имели неоспоримые преимущества перед гособлигациями.

Таким образом, уменьшением суммы резервирования Минфину вряд ли удастся существенно повысить спрос на собственные долговые инструменты. Однако в любом случае привлекательность ГЦБ Минфин вынужден будет повышать. Для выполнения плановых показателей по финансирования дефицита бюджета эмитенту с июля по декабрь требуется привлечь Br 788,9 млрд. Учитывая, что во втором полугодии интерес к ГКО обычно снижается, выйти на плановые показатели эмитенту будет не просто.

Возможно, что непривычное развитие ситуации на рынке в текущем году проявит себя и в дальнейшем. Тем более что темпы роста инфляции в третьем квартале обычно снижаются более динамично. Если эта тенденция сохраниться, то у Нацбанка будут все основания более решительно снижать ставку рефинансирования во втором полугодии. Это, скорее всего, поддержит спрос на облигации, и Минфин будет на время избавлен от задач по повышению их привлекательности.